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    電氣行業(yè)2011年陷入低谷，但隨著下游投資落實(shí)和原材料成本降低，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在2012年二季度。關(guān)注重點(diǎn)項(xiàng)目受益的高彈性標(biāo)的，訂單是核心判斷指標(biāo)。

    截至2011年11月11日，板塊累計(jì)下跌30.6%，跌幅居所有板塊之首。預(yù)計(jì)2011年投資增速持續(xù)放緩，2010年招標(biāo)價(jià)格下調(diào)和原材料成本上漲壓力都將在2011年充分釋放，我們判斷業(yè)績(jī)低點(diǎn)將出現(xiàn)在2012年一季度。

    包括脫硝改造、智能變電站、特高壓、水電等重點(diǎn)項(xiàng)目將在2012年陸續(xù)開工，下游投資將逐步啟動(dòng)；招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)，原材料下跌使得2012年二季度以后的盈利能力將顯著回升，我們判斷2012年行業(yè)景氣度逐步復(fù)蘇。

    相比2011年對(duì)“確定”和“穩(wěn)定”的追求，隨著行業(yè)景氣復(fù)蘇，成長(zhǎng)性將得到重視，細(xì)分子行業(yè)投資或重新具備進(jìn)攻特征，訂單成為選擇標(biāo)的核心指標(biāo)。

    “十二五”電網(wǎng)投資建設(shè)規(guī)劃不改

    “十二五”電網(wǎng)建設(shè)與能源發(fā)展規(guī)劃密切相關(guān)：一方面隨著工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大和生活用電量增加，電力裝機(jī)總量維持穩(wěn)步增長(zhǎng)，電網(wǎng)需匹配建設(shè)；另一方面隨著非石化能源占比提高，跨區(qū)域送電需求增加，主干電網(wǎng)也將繼續(xù)鋪設(shè)；同時(shí)，輸配電和用電質(zhì)量提升是“十二五”電網(wǎng)發(fā)展重點(diǎn)，以此為目標(biāo)的智能電網(wǎng)和兩配網(wǎng)建設(shè)貫穿未來(lái)4年。

    根據(jù)2011年初中電聯(lián)發(fā)布的“十二五”規(guī)劃研究報(bào)告預(yù)測(cè)，未來(lái)5年電力工業(yè)投資達(dá)到5.3萬(wàn)億元，比“十一五”增加68%。

    按照2010年電源、電網(wǎng)投資比，“十二五”電網(wǎng)投資約2.5萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)年均5000萬(wàn)元的規(guī)模，相比“十一五”年均的2960億元提升68.9%，較2010年的3448億元增長(zhǎng)45.3%。未來(lái)5年年均復(fù)合增速約12.7%。

    根據(jù)中電聯(lián)定期報(bào)告，預(yù)計(jì)2011年電網(wǎng)投資約3500億元，受特高壓等重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)不達(dá)預(yù)期的影響短期投資增速放緩；隨著技術(shù)水平提高和規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)，看好2012年投資增速逐步恢復(fù)，重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)將成為投資增長(zhǎng)主體。

    2011年電網(wǎng)投資情況分析及預(yù)測(cè)

    截止到今年三季度末，共實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)投資2201億元，同比增長(zhǎng)11.3%。根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的《全國(guó)電力供需與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》，2011年全年電力投資略少于年初預(yù)計(jì)的7500億元。由此預(yù)測(cè)全年電網(wǎng)投資在3500億左右，相較年初預(yù)測(cè)的4000億元有所減少，年內(nèi)投資增速放緩使得行業(yè)缺乏內(nèi)生動(dòng)力，加劇設(shè)備商競(jìng)爭(zhēng)。

    “十二五”電網(wǎng)投資增長(zhǎng)依靠重點(diǎn)項(xiàng)目拉動(dòng)。國(guó)家電網(wǎng)年初提出“十二五”投資將從原來(lái)的1.7萬(wàn)億元大幅提升至2.55萬(wàn)億元，其中5000億元用于特高壓建設(shè)、5000億元用于配網(wǎng)投資，另有1.55萬(wàn)億元用于其他電壓等級(jí)線路投資。

    從結(jié)構(gòu)上看“兩極化”特征明顯，未來(lái)特高壓、智能電網(wǎng)和配網(wǎng)建設(shè)將成為拉動(dòng)“十二五”電網(wǎng)投資增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。與“十一五”區(qū)域內(nèi)電網(wǎng)全面建設(shè)不同，設(shè)備商普遍受益的情形將不復(fù)存在，行業(yè)投資結(jié)構(gòu)化、主題性特點(diǎn)鮮明。

    2012年是投資啟動(dòng)年。特高壓方面，核準(zhǔn)錫盟—南京、淮南—上海兩條交流線路，溪洛渡—浙西、哈密—鄭州兩條直流線路。12月晉東南-荊門擴(kuò)建將進(jìn)行大負(fù)荷試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2012年招標(biāo)和審批進(jìn)度加快，1000kV交流技術(shù)逐步成熟。

    智能電網(wǎng)方面，受相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)慢、示范項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放緩影響，2011年實(shí)際是擴(kuò)大示范階段。我們預(yù)計(jì)2012年智能變電站將開始規(guī)模建設(shè)，同時(shí)用電側(cè)智能化投資持續(xù)景氣。2011年電廠出現(xiàn)大面虧損，加之電力規(guī)劃尚未出臺(tái)，電源投資增速放緩。從中長(zhǎng)期看缺電是持續(xù)性問(wèn)題，未來(lái)電源或保持年均10%左右增長(zhǎng)，而基礎(chǔ)電網(wǎng)雖有滯后但仍應(yīng)匹配上電源側(cè)發(fā)展。

    綜上，同2011年相比，2012年下游投資將進(jìn)入復(fù)蘇周期，結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)使得重點(diǎn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)主要增量，特高壓、智能電網(wǎng)、配網(wǎng)等將成為投資重點(diǎn)；核電、水電將領(lǐng)先電源側(cè)發(fā)展。

    “調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”不僅是宏觀層面產(chǎn)業(yè)發(fā)展大方向，在電力設(shè)備的中觀層面也將受下游投資引導(dǎo)，完成能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整和電網(wǎng)質(zhì)量的升級(jí)。

    2012年行業(yè)整體供大于求

    我們?cè)?011年中期策略中已引入了對(duì)競(jìng)爭(zhēng)情況的分析，主要關(guān)注產(chǎn)能釋放導(dǎo)致的供需關(guān)系變化和招標(biāo)價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而關(guān)注毛利率變化。

    受益于2008年電網(wǎng)投資增速加快，行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能新建高峰，其中2009年環(huán)比2008年固定資產(chǎn)凈值增速高達(dá)41%。進(jìn)入2010年后下游投資逐步放緩，新建固定資產(chǎn)量有所減少，我們判斷2011年和2012年是在建工程轉(zhuǎn)固高峰，新增產(chǎn)能陸續(xù)到位。2013年后行業(yè)來(lái)自產(chǎn)能釋放的壓力會(huì)有所緩解。分行業(yè)觀察，發(fā)電設(shè)備和輸配電設(shè)備等成熟行業(yè)未來(lái)一年產(chǎn)能釋放壓力��；儲(chǔ)能集成、電力電子和電機(jī)行業(yè)仍維持較快增長(zhǎng)；電氣自動(dòng)化、電力計(jì)量設(shè)備的生產(chǎn)以裝配為主，不存在產(chǎn)能瓶頸。

    國(guó)家電網(wǎng)2010年初對(duì)主要采購(gòu)設(shè)備采取統(tǒng)一招標(biāo)，大幅壓低了設(shè)備商銷售價(jià)格，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯著惡化；2010年下半年國(guó)網(wǎng)調(diào)整招標(biāo)模式為次優(yōu)價(jià)中標(biāo)，截至2011年上半年銷售價(jià)格已企穩(wěn)并緩慢回升。我們預(yù)計(jì)未來(lái)招標(biāo)價(jià)格仍將緩慢回升，但空間有限；2013年后產(chǎn)能釋放到位將進(jìn)一步緩解行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，設(shè)備商生存環(huán)境存在改善空間。

    盈利能力明年一季度觸底

    2010年7月起包括鋼材、鋁材在內(nèi)的原料價(jià)格大幅上漲，以LME期鋼和期鋁為例，最高點(diǎn)較2010年7月初分別上漲了約56%和43%�？紤]行業(yè)平均產(chǎn)品確認(rèn)周期約半年，2011年一季度毛利率出現(xiàn)下滑拐點(diǎn)，目前原材料價(jià)格上漲壓力已逐步消化。

    值得注意的是，鋼和鋁的價(jià)格從2011年9月出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)將進(jìn)一步影響2012年二季度以后的設(shè)備商毛利率。

    綜上，判斷行業(yè)盈利能力低點(diǎn)出現(xiàn)在2012年一季度，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诙�季度將逐步恢�?fù)。

    對(duì)銷售價(jià)格影響的分析：從單季毛利率變化情況可以看出，2010年初修改招標(biāo)體系并導(dǎo)致中標(biāo)價(jià)大幅下滑后，當(dāng)年三季度毛利率即出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，同比降幅達(dá)到0.8%，10年毛利率同比下降1.6%。

    訂單價(jià)格的低點(diǎn)出現(xiàn)在2010年末，2011年二季度和三季度毛利率均同比減少0.6%，降幅收窄。我們認(rèn)為招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)后原材料成本已成為影響盈利能力復(fù)蘇的最大障礙，2011年一季度到達(dá)低點(diǎn)后行業(yè)的毛利率水平將穩(wěn)步回升。

    需要指出的是，以電氣控制為代表的二次設(shè)備受國(guó)網(wǎng)統(tǒng)一招標(biāo)和原材料價(jià)格上漲影響小，未來(lái)毛利率上升空間有限。從高彈性的角度看，輸配電和電源等一次設(shè)備將更受益于盈利能力復(fù)蘇。

    綜上所述，我們判斷行業(yè)在2011年已達(dá)到景氣低點(diǎn)。隨著下游投資逐步啟動(dòng)、招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)、原材料成本降低，2012年行業(yè)將呈現(xiàn)景氣復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。對(duì)于拐點(diǎn)的判斷：考慮原材料價(jià)格變動(dòng)和收入確認(rèn)的滯后性，我們預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將出現(xiàn)在2012年二季度。

    下游重點(diǎn)項(xiàng)目的投資啟動(dòng)，將使板塊重新具備成長(zhǎng)性和進(jìn)攻性，行業(yè)發(fā)展步入全面建設(shè)期，訂單成為判定企業(yè)投資價(jià)值的核心指標(biāo)。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性分化加劇，主題投資繼續(xù)成為自上而下的主要依據(jù)。我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)2011年的過(guò)渡調(diào)整后，將進(jìn)入投資規(guī)劃逐步兌現(xiàn)的成長(zhǎng)時(shí)期。我們依照熱點(diǎn)主題選擇能通過(guò)訂單確立行業(yè)地位的投資標(biāo)的，同時(shí)建議關(guān)注受益原材料成本下降和銷售價(jià)格企穩(wěn)的高彈性品種。

    光伏：寒夜難熬 曙光在前

    產(chǎn)品全線價(jià)格大跌，擴(kuò)產(chǎn)顯著放緩，中小企業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步淘汰為光伏行業(yè)在2012年二、三季度實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

    一是，產(chǎn)品銷售價(jià)格的降幅大大超過(guò)了政府補(bǔ)貼下降幅度，投資者收益擴(kuò)大，需求市場(chǎng)將逐步回暖。自年初至今，產(chǎn)品價(jià)格全線下跌約60%，在此刺激下，德國(guó)及意大利四季度需求顯著復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2011年第四季度組件安裝量將增加7～8GW，全年光伏安裝量預(yù)計(jì)將達(dá)20～21GW。即使2012年政府補(bǔ)貼再次下調(diào)15%～20%，光伏投資依然具有吸引力，預(yù)計(jì)2012年全年光伏安裝量增長(zhǎng)約15%～20%。二是，硅片、電池和組件的擴(kuò)產(chǎn)已經(jīng)顯著放緩，中小企業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步淘汰，供需結(jié)構(gòu)逐步趨于平衡。

    今年三季度“加速去庫(kù)存”階段已經(jīng)結(jié)束，目前已過(guò)渡到“去產(chǎn)能化”階段，市場(chǎng)恐慌性拋售告一段落，產(chǎn)品價(jià)格逐步企穩(wěn)，“去庫(kù)存化”結(jié)束。在德國(guó)及意大利四季度需求顯著復(fù)蘇的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2011年第四季度組件安裝量將增加7～8GW，庫(kù)存量將回到合理水平，組件價(jià)格在2011年12月至2012年1月企穩(wěn)。預(yù)計(jì)2012年上半年，組件價(jià)格將保持低位運(yùn)行。

    由于2012年上半年光伏產(chǎn)品價(jià)格保持低位運(yùn)行，僅龍頭企業(yè)能保持有條不紊的技術(shù)升級(jí)，進(jìn)一步降低成本，維持合理的利潤(rùn)空間，龍頭企業(yè)與中小企業(yè)的成本差距進(jìn)一步拉大，行業(yè)洗牌不可避免。建議關(guān)注具備成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，其市場(chǎng)份額在2012年將得到擴(kuò)大，整體凈利潤(rùn)能實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)。

    中國(guó)市場(chǎng)超預(yù)期可能大，關(guān)注進(jìn)口替代概念的配套。伴隨此輪價(jià)格下跌，除西藏、青海之外，寧夏等省的收益也將達(dá)到10%，投資者收益擴(kuò)大，再加上“光伏上網(wǎng)電價(jià)”政策推動(dòng)，各地項(xiàng)目將紛紛上馬，國(guó)電、華能等企業(yè)也將大規(guī)模的建設(shè)光伏電站。